국내 가족기업의 가족지분율과 기업성과와의 관계

Abstract

Morck et. al.(1988)로부터 시작된 많은 연구는 경영성과와 지분율 사이의 비선형 관계를 관찰했으나 이런 연구들의 공통적인 통계적 문제점은 내생성(endogeneity) 문제를 제대로 다루지 않았다는 점이다. Himmelberg et al.(1999)은 패널모형을 활용 경영성과와 지분율 사이의 내생성 문제를 해결할 수 있는 도구변수추정(Instrument Variables Estimation) 모형을 사용, 이 내생성 문제를 해결할 경우 미국자료에선 기존 경영성과와 지분율 사이의 비선형 관계는 사라지는 것으로 보고하고 있다. 본 논문은 Himmelberg et al.(1999)과 같은 패널모형을 활용했을 뿐 아니라, 동시에 경영성과와 지분율 사이의 내생성 문제를 해결할 수 있는 도구변수추정(Instrument Variables Estimation) 모형을 사용 과연 국내 자료에서도 내생성 문제를 고려했을 때 경영성과와 지분율 사이에 존재하는 비선형 구조가 사라지는지를 검토했다. 경영성과로는 기존문헌에서 제일 많이 사용되는 Tobin’s Q와 함께, EBIT와 EBITDA로 나타나는 자산대비 영업이익률을 사용했고, 실증분석의 대상이 되는 자료는 2011년부터 2014년까지 총 424개 가족기업의 4년간 자료다. 분석 대상기간 중 가족기업의 성격이나 산업별 분류가 바뀐 기업이 거의 없어, 패널모형으로는 이분산 효과를 고려한 GLS(일반화최소자승법) 임의효과(Random Effects)모형을 사용했으며, 강건성(Robustness) 보완을 위해 대안적 모형인 Pooled OLS(보통최소자승법) 모형을 동시에 사용했다. 임의효과 패널모형이건 Pooled OLS 모형이건, 산업별 업종 더미를 사용했건 사용하지 않았건 간에, 국내 가족기업의 경영성과와 지분율 사이에는 확연한 비선형구조가 있음을 발견했다. 본 논문은 추가로 지분율의 내생성 문제 해결을 위해 도구변수로 변동성, 그리고 기업연수도 추가로 도구변수로 활용한 2SLS 도구변수 추정을 했고, 그 결과 국내에서의 경영성과와 지분율 사이의 비선형구조는 여전히 존재하고 있음을 발견했다. 이는 내생성문제를 고려했을 때 비선형구조가 사라지는 미국의 경우와 대조된다.