외환위기 전후의 한계세율을 이용한 부채사용의 순세금효과 추정과 자본구조분석

Abstract

본 연구는 추정한계세율을 이용하여 부채의 한계효용곡선을 추정하고, van Binsbergen et al.(2010)의 방법론을 이용하여 부채의 한계비용을 추정함으로써 개별기업의 부채조달에 따른 순세금효과를 계산하고 균형부채조달 여부를 분석하였다. 외환위기 이후 부채사용이 감소하고 채무불이행 위험이 증가한다는 연구결과를 기초로 하여 부채의 한계효용과 한계비용 분석은 외환위기 이전과 이후로 구분하여 분석을 진행하였다. 유가증권 상장기업의 1991년 이후의 재무자료를 이용하여 부채수준 IOB(이자비용/총자산)의 변화에 따른 한계효용과 한계비용을 분석한 결과, 외환위기 이전과 이후 기간의 실제부채수준은 각각 0.047과 0.017로 외환위기 이후 부채수준이 약 36% 수준으로 감소한 것으로 나타났다. 외환위기 이전에는 실제부채수준 100%에서의 한계효용과 한계비용은 각각 0.232와 0.265로 한계비용이 높은 반면, 실제부채수준 80%에서의 한계효용과 한계비용은 각각 0.259와 0.232로 한계효용이 높게 나타나 한계효용과 한계비용이 일치하는 균형부채수준은 실제부채수준의 80%̴∼100% 수준인 것으로 나타났다. 따라서 외환위기 이전에는 개별기업들이 평균적으로 균형수준보다 과대하게 부채를 사용한 것으로 나타났다. 반면 외환위기 이후 기간에는 실제부채수준 100%의 한계효용과 한계비용은 각각 0.201과 0.205로 유사하게 나타나 평균적으로 균형수준에서 부채를 사용한 것으로 나타났다. 외환위기 이전에는 균형부채수준에서의 총효용과 총비용은 각각 기업가치의 8.4%와 5.0%로 순세금효과는 3.4% 수준인 반면 실제부채수준의 총효용과 총비용은 각각 기업가치의 8.9%와 6.3%로 순세금효과는 2.6% 수준으로 나타났다. 그리고 외환위기 이후 기간에는 균형부채수준의 총효용과 총비용은 각각 기업가치의 6.1%와 4.2%로 순세금효과는 1.9% 수준인 반면 실제부채수준의 총효용과 총비용은 각각 기업가치의 5.4%와 4.5%로 순세금효과는 0.9% 수준으로 나타났다. 따라서 균형 및 실제부채수준의 순세금효과는 외환위기 이전에 비해 이후기간에 감소하는 것으로 나타났다. 그 이유는 법인세율 인하에 따라 부채사용에 따른 한계효용이 감소한 반면 한계비용은 증가하였을 뿐만 아니라, 전반적으로 부채를 보수적으로 사용함에 따라 부채수준이 감소하면서 총효용이 총비용에 비해 큰 폭으로 감소한데 따른 결과이다. 분석기간 중 부채를 과소 사용하는 경우의 후생손실(dead weight loss)은 평균적으로 총자산의 0.8%인 반면 과대 사용하는 경우의 후생손실은 총자산의 1.3%로 나타났다. 그리고 외환위기 이전에 비해 이후에는 한계효용의 감소와 한계비용의 증가에도 불구하고 부채수준이 큰 폭으로 감소하여 부채의 과소 또는 과대 사용에 따른 후생손실은 크게 변화하지 않는 것으로 나타났다. 본 연구는 한계효용곡선과 한계비용함수를 이용하여 개별 기업 차원의 균형부채수준을 분석하는 틀을 제시하였다는 점에 연구의 의의가 있다. 한계효용곡선과 한계비용함수를 이용하면 실제부채수준 뿐만 아니라 균형부채수준에서 부채를 조달함에 따른 세금효과를 개별 기업 차원에서 직접 추정할 수 있으므로 자본구조에서 오랫동안 논의되어 왔던 균형(적정) 자본구조의 연구에도 추가적인 공헌점을 제공한 것으로 판단된다. 외환위기 이후 국내 기업들의 부채정책 변화와 이와 같은 현상을 설명하는 요인이라는 점을 밝히고 있는 것도 본 연구의 공헌점이라고 하겠다.