외환위기 전후의 한계세율을 이용한 부채사용의 순세금효과 추정과 자본구조분석

Abstract

본 연구는 한계세율을 이용하여 부채의 한계효용곡선을 추정하고, van Binsbergen et al.(2010)에서 제시된 방법론을 이용하여 부채의 한계비용을 추정함으로써 유가증권 상장기업의 1991년 이후의 재무자료를 이용하여 개별기업에 대한 부채조달에 따른 순세금효과와 균형부채조달 여부를 추정하였다. 국내기업의 경우 외환위기를 전후하여 부채조달에 따른 정부의 규제에 따라 부채비율이 감소하였으나 이에 따라 부채사용의 세금효과를 충분히 누리지 못하는 경우 기업가치에는 부정적인 효과를 미치게 된다. 본 연구는 부채사용에 따른 세금혜택과 비용을 개별기업별로 추정하는 틀을 제공함으로써 개별 기업의 부채정책을 이해하고 개별기업 수준에서 부채사용의 보수성 여부를 판단하는 틀을 제시하고자 한다. 외환위기 이후 부채사용이 감소하고 채무불이행 위험이 증가하고 있다는 연구결과를 기초로 하여 부채사용의 세금효과와 비용의 분석은 외환위기 이전과 이후로 구분하여 분석을 진행하였다. 한계비용함수를 추정한 결과 부채수준은 한계비용과 양의 관계를 갖는 것으로 나타났고 추가적으로 기업규모, 성장성, 현금흐름, 배당지급여부, 재무적 어려움, 수익성, 그리고 이익변동성 변수가 한계비용을 설명하는 변수로 나타났다. 외환위기 이전과 이후로 구분하여 부채수준 IOB의 변화에 따른 한계효용과 한계비용을 분석한 결과 외환위기 이전과 이후 기간의 실제부채수준은 각각 0.047과 0.017로 외환위기 이후에 부채수준(이자비용/총자산)이 이전 기간에 비해 약 36% 수준으로 감소한 것으로 나타났다. 그리고 외환위기 이전 기간의 실제부채수준에서 한계효용과 한계비용은 각각 0.232와 0.265로 한계효용보다 한계비용이 높은 반면 실제부채수준 80%에서 한계효용과 한계비용은 각각 0.259와 0.232로 한계효용이 한계비용보다 높게 나타나 균형수준은 실제부채수준의 80%-100%에 위치한 것으로 나타났다. 따라서 외환위기 이전에는 평균적으로 균형수준보다 과대하게 부채를 사용한 것으로 나타났다. 반면 외환위기 이후 기간에는 실제부채수준의 한계효용과 한계비용은 각각 0.201과 0.205로 유사하게 나타나 평균적으로 균형수준에서 부채를 사용한 것으로 나타났다. 외환위기 이전 기간에는 균형점에서 부채를 사용하는 경우 부채사용의 총효용과 총비용은 각각 기업가치의 8.4%와 5.0%로 순세금효과는 3.4% 수준으로 나타났고 실제 관찰된 부채사용의 총효용과 총비용은 각각 기업가치의 8.9%와 6.3%로 순세금효과는 2.6% 수준으로 나타났다. 그리고 외환위기 이후 기간에는 균형점에서 부채사용의 총효용과 총비용은 각각 기업가치의 6.1%와 4.2%로 순세금효과는 1.9% 수준으로 나타났고 실제 관찰된부채사용의 총효용과 총비용은 각각 기업가치의 5.4%와 4.5%로 순세금효과는 0.9% 수준으로 나타났다. 따라서 균형부채수준과 실제부채수준의 순세금효과는 외환위기 이전에 비해 외환위기 이후에 감소하는 것으로 나타났다. 외환위기 이후 기간의 순세금효과가 감소하는 이유는 법인세율 인하에 따라 부채사용에 따른 한계효용이 감소한 반면 부채사용에 따른 한계비용은 증가하였을 뿐만 아니라 전반적으로 부채를 보수적으로 사용함에 따라 부채수준이 감소하면서 총효용이 총비용에 비해 큰 폭으로 감소한데 따른 결과이다. 부채를 과소 사용하는 경우의 후생손실은 평균적으로 총자산의 0.8%인 반면 부채를 과대 사용하는 경우의 후생손실은 평균적으로 총자산의 1.3%로 부채를 과대 사용하는 경우의 손실이 더 큰 것으로 나타났다. 외환위기 이후에 한계효용이 감소하고 한계비용이 증가함에도 불구하고 부채의 과소 사용에 따른 후생손실과 과대사용에 따른 후생손실이 크게 변화하지 않는 것은 실제부채수준이 외환위기 이후 큰 폭으로 감소한데 따른 결과이다. 본 연구는 한계세율을 이용하여 한계효용곡선을 추정하고 한계효용곡선의 변동과 기업의 특성변수를 이용하여 개별 기업에 적용가능한 한계비용함수를 추정하였고, 개별기업의 한계효용곡선과 한계비용함수를 이용하여 -개별 기업 차원의 균형부채수준을 분석하는 틀을 제시하였다는 점에 연구의 의의가 있다. 한계효용곡선과 한계비용함수를 이용하면 실제부채수준 뿐만 아니라 균형부채수준에서 부채조달에 따른 세금효과를 개별 기업차원에서 직접적으로 추정할 수 있으므로 자본구조에서 오랫동안 논의되어 왔던 균형(적정) 자본구조 연구에도 추가적인 공헌점을 제공한 것으로 판단된다. 외환위기 이후 국내 기업들은 부채사용을 대폭 줄이는 보수적인 부채정책을 사용하고 있는데 외환위기 이후의 보수적인 부채정책이 한편으로는 법인세율의 하락으로 인한 한계효용의 감소와, 한편으로는 부채수준과 기업특성을 반영한 한계비용의 증가가 이와 같은 현상을 설명하는 요인이라는 점을 밝히고 있는 것도 본 연구의 공헌점이라고 하겠다.

The main purpose of this paper is to investigate firm-specific equilibrium debt level by estimating firm-specific cost and benefit functions of debt. Then we estimate net tax benefit of debt. The benefit functions are estimated using marginal tax rates and the cost functions are estimated using exogenous variation in tax benefit functions. The cost functions vary by firm to reflect the firm’s characteristics such as asset collateral, firm size, book-to-market ratio, profitability, dividend dummy, financial distress, profitability, and earnings volatility. The benefit functions are downward sloping reflecting that the marginal benefit of debt declines as more debt is used, and the cost functions are upward sloping reflecting the marginal costs that occur as a firm increases its use of debt. We use these cost and benefit functions of debt to estimate a firm-specific equilibrium level of debt that a company should use. Prior research suggests that Korean firms seem to do not fully utilize the tax benefits of debt, particularly after the 1997 Asian financial crisis, however, considering that expected default costs offset the majority of the potential tax savings, Korean firms’ conservative use of debt after the financial crisis period could indeed be a rational response to a new business environment. Based on this prior research, we analyse equilibrium level of debt and net tax benefit of debt by dividing the sample period before and after the financial crisis. The result shows that observed debt level(interest expense/book asset) is 0.047 before the financial crisis and 0.017 after the financial crisis, resulting in only 36% after the financial crisis. Before the financial crisis, marginal benefit and marginal cost of debt on the observed debt level are estimated as 0.232 and 0.265 respectively which means Korean firms use more debt than - 42 - equilibrium level of debt on average. Equilibrium debt level before the financial crisis is estimated to be 80%-100% of observed debt level. After the financial crisis, marginal benefit and marginal cost of debt on the observed debt level are estimated as 0.201 and 0.205 respectively which means on average Korean firms use debt in equilibrium level. By integrating the area between the benefit and cost functions, we estimate the observed and equilibrium net benefit of debt. Before the financial crisis, the equilibrium total benefit, total cost and net benefit are 8.4%, 5.0%, and 3.4% of total assets respectively, and the observed level of total benefit, total cost and net benefit are 8.9%, 6.3%, and 2.6% of total assets respectively. After the financial crisis, the equilibrium total benefit, total cost and net benefit are 6.1%, 4.2%, and 1.9% of total assets respectively, and the observed level of total benefit, total cost and net benefit are 5.4%, 4.5%, and 0.9% of total assets respectively. As a result, the observed and equilibrium net benefit of debt are reduced after the financial crisis. The reduced net tax benefit is mainly due to the decrease in marginal benefit resulting from corporate tax rates reduction and marginal cost increase in debt usage after the financial crisis. Also, due to conservative debt usage, decrease in total benefit of debt is more than offset the increase in total cost of debt after the financial crisis. Regardless of the period, the cost of being overlevered is asymmetrically higher than the cost of being underlevered. This paper contributes to the corporate capital structure study by providing an additional evidence of implementing firm-specific marginal cost function and thereby providing framework to recommend equilibrium level of debt. The framework to estimate marginal cost function and to find out firm-specific equilibrium level of debt also can be helpful to explain Korean firms’ conservatism in debt usage after the financial crisis.