단계별 규제 집행과 시장 반응: 중국 자본시장의 실증분석

Abstract

본 연구는 중국 자본시장에서 시행되고 있는 단계별 규제 집행 체계가 시장에 미치는 경제적 효과를 실증적으로 분석한다. 이는 Ayres와 Braithwaite(1992)의 ‘단계별 규제(enforcement pyramid)’ 개념에 기반하며, 규제의 수위에 따라 점진적으로 제재를 강화하는 구조를 갖는다. 2014년부터 2023년까지 중국 상장기업을 대상으로, 거래소 질의서(저강도), 중국증권감독관리위원회(CSRC)의 경고서(중강도), 그리고 행정처분(고강도)이라는 세 가지 주요 규제 수단을 비교 분석하였다. 이벤트 스터디(event study) 분석 결과, 규제의 수위가 높을수록 더 큰 폭의 부정적 주가 반응이 나타났으며, 가장 낮은 수위의 거래소 질의서조차도 유의한 음(-)의 초과수익률을 유발하는 것으로 확인되었다(Chen et al., 2021). 이어서 성향 점수 매칭(PSM)과 이중차분법(DiD)을 결합한 분석을 통해, 질의서와 경고서를 수령한 기업은 이후 재무보고의 질이 향상되고, 투자 수준이 감소하는 등 실질적 조정 효과를 경험하는 것으로 나타났다. 특히 CSRC 경고서의 경우, 재무보고 개선 효과가 더욱 두드러져, 제재의 형식성과 강도가 기업 행태에 실질적 영향을 미침을 보여준다. 이러한 결과는 신흥국 자본시장에서 단계적 규제 집행이 시장 참여자에게 신호를 제공하고, 기업의 정보공시 및 의사결정에 실질적 영향을 미칠 수 있음을 시사한다. 나아가, 대응적 규제(responsive regulation)의 효과성을 입증하며, 규제기관, 투자자, 기업 경영진에게 중요한 정책적 함의를 제공한다(Piotroski and Wong, 2012).

This study examines the economic consequences of China’s tiered regulatory enforcement system, which functions as a real-world “enforcement pyramid” (Ayres and Braithwaite, 1992). We analyze the differential impacts of low-tier exchange inquiry letters, mid-tier CSRC warning letters, and high-tier formal administrative penalties on listed firms from 2014 to 2023. Using an event study methodology, we find that market reactions are graded according to the pyramid’s hierarchy, with formal penalties eliciting the most severe negative stock returns, followed by warning letters, and then inquiry letters. Notably, even the lowest-tier inquiry letters trigger a significant negative market reaction, indicating they convey value-relevant information (Chen, Li, and Sougiannis, 2021). Employing a propensity score matching and difference-in-differences (PSM-DiD) approach, we document significant real effects. Both inquiry and warning letters lead to subsequent improvements in financial reporting quality and reductions in corporate investment. Consistent with deterrence theory, the disciplinary effect on reporting quality is significantly stronger for firms receiving the more formal CSRC warning letters. Our findings provide robust evidence for the effectiveness of responsive regulation in capital markets and offer crucial insights for regulators, investors, and corporate managers in emerging economies (Piotroski and Wong, 2012).