국내 주식시장에서의 요인 수익률과 그 위험에 대한 연구

Abstract

본 연구는 국내 주식시장에서의 펀더멘털 요인, 기술적 요인, 거시경제 요인들의 수익률과 그 행태에 대해서연구하였다. Chan, Karceski, and Lakonishokl(1998)의 연구를 발전시켜 2004년 7월부터 2015년 9월까지유가증권시장에 한번이라도 상장되었었던 비금융업 기업을 대상으로 각 요인들의 수익률을 추정하고분석하였다. 기존 연구와 달리, 본 연구는 요인 수익률 추정에 있어서 실무에서 많이 사용하는 횡단면 다중회귀분석을 적용하였으며, 추가적으로 산업 요인을 고려하였다는 점에서 가장 큰 차이가 있다. 주요한 결과는 다음과 같다. 첫 번째, 주식 기대 수익률 수준에 영향을 미치는 요인은 주로 BTM (장부가-시장가 비율), PR1M(과거 1개월 수익률), PR12M(과거 12개월 수익률) 등의 펀더멘털 및 기술적요인인 것을 알 수 있었다. 이러한 요인들은 대체적으로 높은 위험조정수익률을 제공하였다. 둘째, 주식수익률의 공변동에 영향을 끼치는 요인은 PR12M(과거 12개월 수익률), ME(기업규모), CRD(신용 스프레드), TERM(기간 스프레드), BTM(장부가-시장가 비율), BETA(시장 베타), PR1M(과거 1개월 수익률) 등으로나타났다. 거시경제 요인은 기대 수익률에 대해 설명력이 의미 있게 나타나지 않았고, 그 포트폴리오 수익률과위험 대비 성과도 좋지 않았다. 다만, 요인 수익률의 변동성이 높아, 수익률들의 공변동(Comovement)에는영향력이 높을 수 있다는 결과를 얻었다. 이는 수익률 수준에 영향을 끼칠 수 있는 요인과 수익률의 공변동에영향을 끼치는 요인은 다를 수 있음을 알려준다. 마지막으로 무비용 포트폴리오(Zero Investment Portfolio)를구성하여 추정한 요인 수익률을 대상으로 한 강건성 검정에서도 역시 비슷한 결과를 얻을 수 있었다. 본 연구는 실무적으로 다음과 같은 시사점을 제공한다. 첫 번째, 요인 투자전략(Factor investing)을수행하는데 있어서 도움이 될 수 있다. 예를 들어, 본 연구의 결과를 통해 국내 주식시장에서 위험에 대한보상을 충분히 지급하고, 투자전략으로서 가치가 있는 요인이 어떠한 것인지 살펴볼 수 있다. 두 번째, 정확한공분산-분산 행렬을 추정하고 예측하기 위한 주식 위험 모형(Equity risk model)의 수립에 도움이 될 수 있다. 수익률의 수준에는 큰 영향을 끼치지 못하더라도, 수익률의 공변동에는 영향을 끼치는 요인들이 있다. 본연구의 결과는 위험 모형의 구축 시 위와 같은 요인들에 대한 고려가 필요하다는 것을 시사한다.