한국 주식시장에서 발생액 이례현상과 내부자거래의 관계에 관한 연구

Abstract

본 연구에서는 발생액 이례현상(accruals anomaly)과 내부자거래(insider trading)와의 관계를 분석한다. 내부자거래를 통한 이익은 해당 기업의 주식을 매수 또는 매도하는 시점의 주식가격으로부터 직접적인 영향을 받게 된다. 기업의 내부자가 해당 기업의 주식가격에 영향을 미칠 수 있는 방법은 다양 하게 존재하며, 가장 대표적인 수단으로서 의도적인 이익조정을 고려할 수 있을 것이다. 구체적으로 향후 자신이 소유 하고 있는 주식을 매도할 계획을 가지고 있는 내부자라면, 의도적으로 이익을 상향 조정함으로써 주식가격에 긍정적인 영향을 미치도록 할 유인이 존재한다. 이는 결국 높은 가격으로 주식을 매도함에 따라 이익을 얻을 수 있는 기회를 제공한다. 또한 향후 해당기업의 주식을 매수할 계획을 가지고 있는 내부자는 의도적으로 이익을 하향 조정함으로써 주식가격에 부정적인 영향을 미치도록 하는 유인이 존재하게 된다. 결과적으로 낮은 가격으로 주식을 매수함에 따라 유리한 조건의 거래를 수행할 수 있게 된다. 즉, 기업의 내부자가 보유 중인 주식을 보다 유리한 가격으로 처분하거나 자사주식을 보다 유리한 가격으로 매입하기 위하여 이익조정을 행하여 내부자거래로 인하여 발생액 이례현상이 일관성 있게 나타나는지의 여부를 실증적으로 분석하는 것이다. 2002년부터 2008년까지 비금융업에 해당하는 12월 결산법인을 대상으로 실증분석한 결과는 내부자거래 패턴과 발생액 사이의 관계에 발생액이 높은 기업들의 매도거래에서 더 강하게 집중되어 있다는 것을 보여주었으며 재량적 발생액과 내부자순매수비율(NPR)과는 유의한 음(-)의 관계가 나타났으며, 매수그룹 및 매도그룹을 각각 구분하여 모형에 포함한 경우에도 매수거래와는 유의한 음(-)의 관계가, 매도거래와는 유의하지 않은 양(+)의 관계가 나타나 본 연구의 가설(재량적 발생액은 내부자 매수[매도]거래와 음[양]의 관계를 갖는다.)을 지지 하는 것으로 판단된다. 한편, 이례현상을 설명하는데 있어서 한 가지 중요한 고려사항은 기업의 기본적 특성(fundamentals)에 의한 성장에 따른 영향이다. 그러므로 본 연구에서는 재량적 발생액과 내부자 매수[매도]거래 사이의 관계(음 또는 양)가 지속적으로 나타나는지를 분석하기 위해 재량적 발생액 이외의 다른 결정요인(영업활동으로 인 한 현금흐름, 종업원 수의 변화율, 기업규모, 부채비율, 소송의 위협)을 통제하는 회귀분석을 수행 하였다. 그 결 과 매수[매도]거래는 아주 낮은[높은] 발생액과 관련되어 있다는 것을 알 수 있었다. 이러한 결과는 재량적 발생액과 관련된 변수 들을 통제한 후에도 여전히 지속성 있게 발생액과 내부자 매수[매도]거래가 음[양]의 관계를 갖고 있다는 연구가설에 대한 지지를 강화시켜주는 것으로 내부자가 이익을 최대화하기 위하여 매도거래 이전에 이익을 상향조정하고, 매수거래 이전에는 이익을 하향조정하는 이익조정에 기인하는 것으로 판단된다. 본 연구는 국내의 주식시장 환경 하에서도 내부자거래가 이익조정의 동기로서 작용하여 발생액 이례현상이 나타날 수 있음을 실증적으로 보여주었다는 점에서 의의를 찾을 수 있을 것이다. 또한 선행연구와는 달리 재량적 발생액 이외의 다른 결정요인 정도가 이익조정과 내부자거래와의 관계에 영향을 미칠 수 있음을 보여주었다는 점에서 차별화될 수 있을 것이다. 이를 통해 향후 국내에서 행해지는 발생액 이례현상의 연구에 이론적인 틀을 제공하는 역할을 함과 동시에 투자자, 회계감독당국 및 감사인에게 유용한 시사점을 제공할 것으로 기대한다. 먼저 투자자에게는 내부자거래가 일어나는 기업의 보고이익은 그렇지 않은 기업에 비해 이익조정을 했을 가능성이 높다는 것을 의미하며 투자자들이 분석대상기업의 이익의 질을 평가 하는데 유용한 정보로 사용되어 실무에서도 이러한 발생액 이례현상을 이용하여 평균수익률을 상회하는 초과수익률을 얻을 수 있는 투자전략의 수립이 가능하다는 점에서 의의가 있다. 또한 회계감독당국과 감사인의 입장에서는 내부자거래를 수행하는 기업들의 경우에 회계정보의 질이 저하되었을 가능성이 크다는 점을 고려하여 회계감리대상선정이나 감사절차 적용 시에 이를 반영할 수 있다.