금융화, 기업의 수익률 그리고 고용성장률

Abstract

한국을 비롯한 선진국들에게서 공통적으로 나타나고 있는 특징적 현상인 실물경제의 위축와 고용정체를 설명하기 위해 만성정체론, 무형화이론, 숙련 편향적 기술혁신을 동반한 세계화 그리고 금융화 이론이 제시되었다. 이들 이론 중에서 금융화 이론에 입각해서 비금융기업의 금융화가 고용에 미치는 영향을 분석한다. 금융화의 개념에 대한 합의된 단일한 정의는 존재하지 않지만 폭넓게 수용되고 있는 개념을 수용한다. 금융화는 1970년대 말 이후 금융의 힘, 금융시장 그리고 금융 투자자가 경제에 미치는 영향력이 커지는 현상”(Stockhammer, 2004; Crotty, 2005; Epstein, 2005; Krippner, 2005; Palley, 2007; Hein, 2008, 2011; Orhangazi, 2008; Dallery, 2009; Lapavitsas, 2009; Bellamy Foster, 2010). 또는 “1980년대 초부터 금융기관과 금융시장이 실물경제에 대한 영향력이 점증하며, 기업의 수익에서 금융거래로 부터의 이익이 증가하는 현상”으로 규정한다. 본 연구는 금융화의 여러 현상중에서도 비금융기업의 금융화. 그리고 비금융기업의 금융화가 실물활동 및 고용에 미치는 영향에 초점을 맞춘다. 비금융기업의 금융화는 세 가지 경로를 통해 고용을 비롯한 실물경제활동에 영향을 미친다. 첫째, 비금융기업이 금융기업처럼 행동하게 됨으로서 실물투자를 통한 고용확대와 영업이익증대보다는 금융수익과 재무관리에 치중하게 된다. 따라서 금융화의 진전은 고용성장률에 부정적인 영향을 미치게 될 것이다(Epstein, 2005). 둘째, 전통적으로 기업은 높은 수익을 통해 시장지배력을 강화하고 기업 성장을 도모한다(Coad, 2009). 그러나 금융화의 진전에 따라 기업의 높은 수익이 기업의 성장으로 연결되지 않게 되었다. 셋째, 시장형 금융제도의 전환이 어느 정도 진전되고 있는지, 그리고 자본자유화와 주주가치 극대화 규범이 얼마나 확산되는지에 따라 기업의 고용성장은 영향을 받는다. 비금융기업의 금융화가 고용에 영향을 미치는 세 가지 경로를 다음과 같이 검증 가능한 세 가지 가설로 정리해 본다. (가설1) 금융화의 진전은 고용성장률에 직접적으로 부정적인 영향을 미친다. (가설2) 기업의 수익률이 직접적으로 고용성장률에 부정적인 영향을 미친다. (가설3) 기업의 수익률이 고용성장에 미치는 영향은 금융화에 의해 좌우된다. 가설검증을 위해 1988～2017년 기간 동안 한국의 비금융 상장기업을 1988～1998년, 1999～2008년, 2009～2017년의 세 개 시기로 구분한다. 그리고 추정을 위해 고용성장률 결정모형을 이용하는데 수익률과 고용성장률의 양방향 인과관계 때문에 system GMM을 이용한다. 비금융기업의 금융화가 실물경제활동에 미치는 바를 포착하기 위한 금융화지표로는 (금융이익/매출액)과 (금융지급/당기순이익)의 두 가지를 사용하는데, 이둘은 금융화의 실증분석에서 가장 많이 사용되고 있다. 또한 계량분석의 강건성을 위해 (자본거래총액/GDP)와 (민간신용/GDP)의 두 지표를 추가적으로 사용한다. 추정결과는 다음과 같다. 첫째, 금융화가 직접적으로 고용성장률에 미치는 부정적인 영향은 2008～2017년 기간에만 성립하며, 1998～2008년 기간에는 성립하지 않는다. 둘째, 기업의 수익률이 직접적으로 고용성장률에 음의 영향을 미친다는 금융화 이론은 성립하지 않는다. 추정결과 기업수익률은 고용성장률에 양의 직접적인 유의적 영향을 미치고 있다. 셋째, 금융화가 심화될수록 기업수익률이 고용성장률에 더 많은 부정적인 영향을 미치게 되는지의 여부는 상호 교차항을 이용하여 추정한다. 추정결과, 외환위기 이후 현재까지의 두 개 기간 모두 상호 교차항이 유의한 음의 값을 보인다. 1998년 이후 금융화가 진전될수록 수익률이 고용성장률에 미치는 음의 영향이 커진다. (높은 수익 → 사내유보 → 설비투자와 고용증가)의 연결고리(nexus)가 취약해지고, 금융화에 의해 좌우된다. 이러한 추정결과가 일치성을 갖기 위해서는 1차 차분 방정식의 오차항이 1차 시계열 자기상관관계가 없다는 귀무가설을 검정(Arellano- Bond test for AR(1)하고, 2차 시계열 자기상관관계가 없다는 귀무가설을 검정한다(Arellano-Bond test for AR(2)해야 하고 과잉식별 제약과 관련된 Hansen test를 통해 도구 변수들이 전반적으로 타당한지를 검정해야 한다. 검정 결과 시계열 자기상관관계가 없고, 과잉식별검정을 통해 도구 변수들이 타당함을 알 수 있다. 기업고용성장률의 정체를 해명하기 위해 금융화 가설을 원용하였는데, 금융화 이론의 가장 큰 한계는 첫째, 주주가치 극대화 가설에 크게 의존하고 있으며 둘째, 실증분석과 관련하여 금융화 개념이 명확치 않고, 금융화 현상과 결과가 서로 혼재되어 있다. 금융의 실물경제에 대한 영향력 확대라는 금융화 개념은 그 자체가 금융화 현상이기도 하다. 따라서 금융과 실물부문을 이분법적으로 분리한 상태에서 금융화가 고용을 비롯한 실물경제활동을 위축시킨다는 가설은 항등식의 설명에 불과하다는 반론에 직면하게 된다. 이러한 개념과 논리적 약점을 극복하는 것이 추후 과제이다.