한국 주식시장의 Fama-French 모형연구

Abstract

본 논문은 Fama-French (FF) 3 요인, 5 요인 모형과 함께, 선행연구를 통해 그 중요성이 부각된 유동성 요인(LIQ)을 추가로 고려 FF 6 요인 모형을 검토했다. 1998년부터 2016년까지의 전체 기간을 가지고, 금융위기를 중심으로 금융위기 전, 중, 후로 나눈 월별 자료와 함께, FF(2015, 2017)가 제안했던 4개의 측정치와 스패닝(Spanning) 검정결과를 먼저 살핀 후, Fama-MacBeth 횡단면 검정을 실시했다. FF(2015, 2017) 4개의 측정치 결과를 보면, 전체 기간을 하나로 놓고 살펴보았을 때, 어떤 모형도 5% 유의수준에서 GRS검정을 통과하진 못했다. 그러나 FF 3 요인 모형이 FF 4개의 측정치 기준을 따르면 제일 좋은 모형이었다. HML 대신 LIQ를 사용한 FF 3 요인 모형의 경우 그 성과가 본래의 FF 3 요인 모형보다 열등했으며, FF 5 요인 모형과 FF 5 요인 + LIQ(6 요인 모형)의 성과를 비교해 봐도, 거의 대부분의 측정치에서 FF 5 요인 모형이 FF 6 요인 모형보다 더 나아 보여, 한국 주식시장에 있어 LIQ 요인이 필요하다는 선행연구의 견해는 FF 4개 측정치 기준에 따르면 그 근거가 희박했다. 전체기간을 금융위기 전, 중, 후로 나눠 살펴본 결과에서도 유사한 결과를 얻었고, 대부분의 모형이 유의수준 5%에서 GRS 검정을 통과했다. FF (2015, 2017) 스패닝 검정 결과로부터, 전체 기간을 고려했을 때, 본 논문이 고려한 6개 요인 중 3개의 요인인 Mkt, SMB, HML은 꼭 필요한 요인으로 관찰되었으나, 나머지 3개 요인인 RMW, CMA, LIQ는 모두 다른 요인에 스팬되었다. 전체 기간을 금융위기 전, 중, 후 기간으로 나누어 스패닝 검정한 결과도 이와 유사했다. 이와 같은 스패냉 검정결과는 FF 4개의 측정치 결과와 함께 모두 FF 3 요인 모형의 우수성을 지지했다. 그러나 Fama-MacBeth 횡단면 분석결과로부터는 FF 3요인 모형의 우수성을 입증하기 어려웠다. 오히려 선행연구에서처럼 SMB 요인의 중요성이 두드러졌고, 많은 곳에서 LIQ 요인과 함께 CMA 요인이 통계적으로 유의했다. 이런 현상은 전체 기간을 하나로 보건, 금융위기 전, 중, 후로 나누어 살펴보건 마찬가지였다. 정리하면, FF 4개의 측정치와 스패닝 검정결과는 전체기간, 금융위기 전, 중, 후 기간 상관없이 FF 3 요인 모형의 우수성을 보여줬으나, Fama-MacBeth 횡단면 분석 결과에 따르면 상대적으로 FF 6 요인 모형이 더 우수했다. 결론적으로 한국시장을 설명하는데 보다 적합한 모형은 FF 모형의 성과를 중요시 하느냐, 아니면 Fama-MacBeth 검정 결과를 더 중요하게 보느냐에 따라 그 대안이 달라질 것이다.