추출된 조건변수를 수반한 자본자산 가격결정모형에 대한 연구

Abstract

기본 자본자산 가격결정모형(CAPM; capital asset pricing model)과 소비 준거 자본자산 가격결정모형(CCAPM; consumption capital asset pricing model)은 이론적으로는 흠결을 찾아보기 어렵지만 주식시장 횡단면을 실증적으로 설명하는데에 있어서는 어려움을 보인다. 이를 극복하기 위해 확률할인요소(stochastic discount factor)를 구성하는 시장수익률 혹은 소비증가율을 예측하는 변수들을 조건변수(conditional variable)로 하는 조건부 기본 자본자산 가격결정모형(CD-CAPM)과 조건부 소비 준거 자본자산 가격결정모형(CD-CCAPM)이 시도되었으나 기존 문헌들은 모형을 적용하는데에 있어서 3가지 문제점을 간과하였다. 첫째는 조건변수의 예측대상과 CD-CAPM 혹은 CD-CCAPM내 확률할인요소의 대표변수가 불일치하였다. 둘째로는 조건변수는 시장수익률 혹은 소비증가율을 한 시점만 예측해야 하는 요건을 충족하지 못하였다. 마지막으로 조사대상 기간에 걸쳐 강건한 예측변수를 찾는 것은 매우 어렵다. 동 연구는 상태공간모형을 통해 조건부 평균을 추출하고 이를 조건변수로 이용하여 위의 문제점들을 극복하였다. 분석결과 새로운 CD-CAPM은 현실설명력이 크게 개선되었으나 새로운 CD-CCAPM의 개선효과는 미미하였다. 주목할만한 사실은 새로운 CD-CAPM은 Fama and French (1993)의 3요인 모형과 Fama and French (2015)의 5요인 모형보다 현실설명력이 높았다는 점이다. 이를 통해 경제학적 모형을 통해 실증데이터를 충분히 설명할 수 있다는 점과 모형 도출 시 확률할인요소를 소비증가율보다 시장수익률로 대용하는 과정이 필수임을 알 수 있었다.