파생상품 헤지가 주식의 거래와 변동성에 미치는 영향 -한국 ELW 시장에 대한 실증분석-

Abstract

본 연구의 목적은 한국 ELW시장이 주식시장에 미치는 영향을 실증분석 하여, 두 시장간의 관계를 규명하는데 있다. 실증분석에는 2009년 1월 12일부터 2011년 5월 20일까지의 기간 중 거래정보가 유효한 총 585 거래일의 일별 ELW 및 주식 거래자료가 쓰였다. 본 연구는 ELW의 발행정보나 만기정보에 의존하는 기존의 연구들과는 달리 실제 ELW 거래량 정보를 사용하여 실증분석을 실시한다. 발행되는 ELW의 약 5%만이 실제로 거래됨을 감안할 때 본 연구의 이러한 차별성은 선행연구들에 비해 보다 정교한 분석을 가능하게 하며, 이를 토대로 보다 명확한 결론을 도출할 수 있는 장점을 제공한다. 특히 본 연구에서는 파생상품거래에 기인한 주식시장의 비대칭적인 거래물량이 ELW시장에 내재되는 감마값에 비례함을 감안하여, 감마값을 설명변수로 하고 기초자산의 거래량과 가격변동성을 종속변수로 하여 기초자산별 시계열분석과 일별 횡단면분석을 병행한다. 본 연구에서는 실증분석을 통해 파생상품의 효과를 설명하는 ‘완전시장가설’과 ‘헤징효과가설’ 등 두 가설에 대한 검증을 실시한다. 완전시장가설은 주식파생상품이 투자자들에게 보다 다양한 투자기회를 제공하여 시장을 보다 완전시장에 가깝게 한다는 가설이다. 즉 파생상품과 연관된 새로운 투자전략이 가능케 되고 이로 인해 새로운 투자자들의 거래참여로 기초자산에 대한 수요가 증가하여 주식의 거래량이 증가하고, 파생상품의 상장으로 인해 시장정보가 증가하여 주식의 가격변동성이 감소한다는 주장이다. 헤징효과가설은 파생상품 발행기관의 동적헤징 활동으로 인해서 주식시장에 새로운 수요와 공급물량이 발생하여 거래량이 증가하고, 주가변동성이 증가한다는 주장이다. 실증분석의 결과는 다음과 같다. 유의성에서 있어 두 분석방법 사이에 약간의 차이가 있지만, 시계열분석과 횡단면분석 모두 ELW시장으로 인해서 기초자산인 주식시장의 거래량이 증가하고 가격변동성은 감소한다는 공통된 결과를 제공하였다. 이는 파생상품시장과 주식시장의 관계에 대한 두 가설 중 파생상품의 존재가 시장참여자들에게 보다 다양한 투자기회를 제공하여 시장을 확대하고 가격발견기능을 개선하여 시장을 보다 완전시장에 가깝게 한다는 ‘완전시장가설’을 지지하는 결과로 해석할 수 있다. 본 연구는 실제 거래에 반영된 시장정보를 활용하여 ELW시장과 주식시장의 관계에 대해 보다 명료한 결론을 도출함으로써 재무분야의 주요 주제 중 하나인 파생상품시장과 기초자산시장의 관계에 대한 이해를 돕는다는 면에서 그 학문적인 기여를 찾을 수 있다. 또 기존과는 차별화된 연구방법론을 제시하여 ELW시장 외의 다양한 파생상품시장과 해당 기초자산시장의 관계를 분석할 수 있는 도구를 제공한다. 실무적으로는, ELW 시장이 주식시장을 보다 효율적이고 완전하게 만든다는 증거를 제시함으로써 그간 불거져온 ELW 시장에 대한 불신을 다소 해소하고, 더 나아가 파생상품시장을 건전하게 성장시켜야 한다는 주장에 논리적인 근거를 제공한다. 특히 본 연구는 파생상품시장이 태동기에 있는 또는 파생상품의 도입을 고려하고 있는 유라시아지역 신흥시장의 정책입안자들 및 투자자들에게 파생상품의 기능 및 효과에 대한 중요한 시사점을 제공한다고 볼 수 있다.