비상장기업에서 실제 이익조정이 타인자본비용과 미래 경영성과에 미치는 영향

Abstract

본 연구는 비상장기업을 대상으로 실제 이익조정(real earnings managements: REM)이 타인자본비용과 미래 경영성과(차기 총자산이익률과 차기 영업현금흐름)에 미치는 영향을 검증하고자 하였다. 더불어 기존 연구들에서 다루지 않았던실제 이익조정 (REM)과 발생액에 기초한 이익조정(accruals-based earnings managements: AEM)이 타인자본비용및 미래 경영성과에 미치는 효과에서 상대적 중요성에 차이가 있는가를 분석하였다. 이를 위하여 본 연구는 실제이익조정의 측정은 Roychowdhury(2006)의 방법을, 발생액에 기초한 이익조정은 Kothari et al.(2005)의 방법을 이용하였다. 타인자본비용은 세 가지 부채차입이자율을 계산한 후 국고채 3년만기 이자율을 차감하여 계산된 차입이자율 스프레드의평균치를 사용하였다. 본 연구의 분석기간은 2004년부터 2009년까지이고, 표본은 40,216개 기업/연 자료이다. 연구결과는 다음과 같다. 첫째, REM의 세 가지 측정치인 비정상 영업현금흐름, 비정상 생산원가, 비정상 재량적 지출및 이들의 종합적 측정치 모두는 기업규모, 부채비율 및 성장성을 통제한 후에도 타인자본비용과 유의한 양(+)의 관계가나타났다. 즉, 실물활동을 통한 이익조정 수준이 높은 기업들은 당기 보고이익을 상향조정한 기업이므로 채권자들은 이들기업의 미래 수익성이 악화될 것으로 인지하여 대출의사결정시 요구수익률을 높여 결국 기업의 타인자본비용이 증가된다는 결과이다. 이러한 결과는 비상장기업의 채권자들이 이익의 질을 반영하여 대출의사결정을 내리고 있으며, REM이 갖고 있는 정보속성을 정확히 파악하고 있음을 제시한다. 이는 상장기업을 대상으로 분석한 AEM과 주식수익률간의 관계에서 나타난 결과와 일치한다(Subramanyam 1996; Guay 1996). 둘째, 타인자본비용에 미치는 효과에서 REM과 AEM간의 상대적 중요성을 검증한 결과를 살펴보면, REM이 AEM에 비해 1.95배 정도 더 크게 타인자본비용에 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 채권자들이 실제 이익조정에 대해서 더 높은 요구수익률을 부과하는 것으로서 실제 이익조정 수준이 높은 비상장기업은 채권시장에서 패널티(penalty)를 받고 있음을 의미한다. 따라서 발생액에 기초한 이익조정보다 실제 이익조정 수준이 높은 기업에 대하여 채권자들이더 중요하게 고려한 후 대출의사결정을 내리며, 또한 비상장기업의 채권자들이 기업의 REM으로 인한 미래 현금흐름의불확실성에 따른 정보위험을 정확히 인지하고 있다는 결과이기도 하다. 셋째, REM의 세 가지 측정치 및 종합적 측정치 모두는 기업규모, 부채비율 및 성장성을 통제한 후에도 차기 총자산이익률 또는 차기 영업현금흐름과 유의한 음(-)의 관계가 나타났다. 즉 REM을 이용한 보고이익 수준이 높은 기업일수록 차기 경영성과가 더 악화되는 것으로 나타났다. 한편, AEM의 경우도 미래 경영성과(미래 총자산이익률 및 미래 영업현금흐름)와 유의한 음(-)의 관계가 나타났다. 넷째, 미래 경영성과에 미치는 효과에서 REM과 AEM간의 상대적 중요성을검증한 결과에 따르면, REM은 AEM에 비해 9.2배 정도 중요하게 미래 이익을 더 악화시키는 것으로 나타났다. 반면에REM은 AEM에 비해 2.2배 정도 미래 영업현금흐름을 더 악화시키는 것으로 나타났으나, 통계적으로 유의적이지는 않았다. 마지막으로, REM이 미래 이익에 미치는 부정적 효과는 미래 영업현금흐름에 미치는 부정적 효과보다 1.75배 정 도 더 큰 것으로 나타났고, AEM이 미래 영업현금흐름에 미치는 부정적 효과는 미래 이익에 미치는 부정적 효과보다2.4배 정도 더 큰 것으로 나타났다. 이는 REM은 미래 경영성과 중 상대적으로 미래 총자산이익률에 더 부정적 효과를초래하는 반면에, AEM은 상대적으로 미래 영업현금흐름에 더 부정적 효과를 초래한다는 것을 의미한다. 기존 연구들은 상장기업을 대상으로 한 연구들인데 반해, 본 연구는 부채조달비용의 의미가 더 중요할 수 있으면서도 기존연구들에서 다루지 않았던 비상장기업을 대상으로 분석하였다는 점에서 기존 연구와 차별성을 가진다. 또한 본 연구는 실제 이익조정과 차후 경영성과를 검증한 연구들과 달리 실제 이익조정 외에도 재량적 발생액을 동시에 비교하여 검증하고있다는 점에서도 기존 연구와 차별성이 있다. 그리고 본 연구는 실제 이익조정과 재량적 발생액을 이용한 이익조정행위가채권시장이나 차후 경영성과에 시사하는 바가 다르기 때문에 타인자본비용뿐 아니라 미래 경영성과에 미치는 효과에 대해서도 실제 이익조정과 재량적 발생액간에 어느 것이 상대적으로 더 중요한 영향을 주는가를 분석하였다. 이러한 본 연구의분석결과는 실제 이익조정을 다룬 기존 관련연구들에서는 제공해 주지 못하는 유용한 정보를 제공해 줄 것으로 기대된다.