중국 주식시장에서 역행투자전략의 성과에 대한 실증적 연구

Abstract

과거 주가수익률을 이용하여 초과수익을 얻을 수 있는 역행투자전략은 효율적 시장 가설(efficient market hypothesis)과 상반되는 주장으로, De Bondt and Thaler(1985)는 이러한 역행투자전략에 대해 최초로 증거를 제시하였다. 역행투자전략을 통해 초과수익을 얻을 수 있는 원인으로는 주식에 대한 투자자들의 과민반응(overreaction)과 같은 시장의 이례적인 현상(anomaly)과 체계적 위험(systematic risk)에 대한 보상 등이 제시되고 있다. 역행투자전략은 장기적인 (즉, 3년에서 5년) 주가수익률의 반전성(return reversal)에 논리적인 근거를 두고 있으며, 구체적으로 과거에 수익률이 낮은 주식들을 매입하고 수익률이 높은 주식들을 매도하여 차익을 얻는 투자전략이다. 또한, 단기적인 (1년 이내) 주가수익률의 지속성에 논리적인 근거를 두어 과거에 수익률이 높은 주식들을 매입하고 수익률이 낮은 주식들을 매도하여 차익을 얻는 모멘텀 투자전략도 꾸준히 연구되고 있으며, 그 존재 역시 약형효율적시장의 존재를 반증하는 하나의 예로 제시되고 있다. 미국의 경우 과거 월별수익률을 기준으로, 단기에는 모멘텀 투자전략이, 장기에는 역행투자전략이 유용한 것으로 나타났다. 이는 효율적 시장가설을 위배하는 것으로 투자자들의 투자행태가 자신이 투자한 것에 대해 과장되게 믿고 행동하는 과민반응(overreaction)이 두 가지 현상을 동시에 설명하는 하나의 원인으로 많은 연구에서 제시되어 왔다. 즉, 투자자들이 어떤 사건에 대해 과민반응을 하게 된다면 단기의 경우 주가는 연속성(continuation)을 보이며 과잉현상(overshooting)을 발생시키지만, 장기로 갈수록 투자자들은 잘못을 깨닫게 되고 주가는 결국 반전성(reversal)을 보이며 따라서 장기투자의 경우 역행투자전략이 유리한 것으로 나타난다는 주장이다. 이 연구에서는 중국 증권시장에서 이와 같은 역행투자전략을 통하여 수익창출이 가능한지에 초점을 두고 연구를 진행하였다. 중국은 개혁개방이후 엄청난 속도로 발전하여 경제대국으로 부상하였고 증권시장도 비록 20여년이라는 짧은 기간이지만 발전을 거듭하였다. 2015년 말 기준으로 상해증권거래소의 경우 1,081개 기업과 5,914개의 종목, 약 5.9조 달러의 시가총액; 심천증권거래소의 경우 1,746개의 기업과 3,440개의 종목, 약 4.4조 달러의 시가총액을 기록하고 있다. 최근 중국 금융당국은 여러 가지 제도와 정책을 마련하여 외국자본의 유입을 적극적으로 추진하고 있고 이와 관련하여 외국인들의 중국 증권시장에 대한 투자가 높아질 것이라는 기대감이 고조되고 있다. 특히 한국과 중국은 인접한 지리적 배경으로 인해 한국투자자들의 중국 증권시장에 대한 투자가 확대될 것으로 기대된다. 본 연구는 시장조정수익률(market-adjusted) 모형과 위험조정수익률(risk-adjusted) 모형을 이용하여 상해증권거래소와 심천증권거래소에 상장된 주식을 대상으로 De Bondt and Thaler(1985)가 주장한 주식시장의 “과민반응” 가설과 역행투자전략의 성과에 대해 분석을 하는데 그 목적을 두고 있다. 구체적으로 연구기간은 2000년부터 2014년까지 15년간이며 전체 연구기간을 3년씩 나누어 비중첩(non-overlapping) 방식으로 과거 3년간 누적수익률을 이용하여 승자 및 패자포트폴리오를 구성하였다. 구성시점(formation period) 이후 구성된 승자와 패자 포트폴리오의 3년간의 성과를 측정하였는데, 최종 분석 표본은 다음의 기준으로 선정하였다. 포트폴리오의 검증시점을 기준으로 이전 3년과 이후 3년간 월별주가수익률 자료를 이용할 수 없는 종목, 연속적으로 3년간 적자를 기록하여 재무적으로 곤경에 처하거나 특별 관리를 받게 된 표본은 제외, 연속적으로 3개월 이상 거래가 이루어지지 않은 종목은 표본에서 제외, 국가의 규제를 받고 있는 금융업에 속한 기업은 표본에서 제외 등의 표본 선정기준을 세웠는데, 이는 중국 증권시장의 특수성과 분석편의를 최대한 줄이기 위함이다. 이상의 기준으로 표본을 선정한 결과 상해증권거래소의 경우 264개의 표본, 심천증권거래소의 경우 244개의 표본을 최종적으로 검증하였고, 승자와 패자포트폴리오는 매 분석기간 개별증권의 누적초과수익률(Cumulative Abnormal Return, CAR)을 기준으로 상위 및 하위 20% 종목으로 구성하였다. 역행투자전략의 성과는 시장조정수익률 모형과 위험조정수익률 모형을 이용하여 승자포트폴리오와 패자포트폴리오의 검증기간동안의 누적초과수익률로 측정하였으며 상해증권거래소와 심천증권거래소의 표본을 분리하여 분석을 실시하였다. 기존의 많은 중국 주식시장에 대한 연구에서도 상해증권거래소와 심천증권거래소에 상장된 주식을 표본으로 선정하였지만 증권거래소 별로 따로 표본을 나누지 않았다. 그러나 상해증권거래소와 심천증권거래소에 상장된 기업들은 규모나 성격에서 큰 차이가 있다. 상해증권거래소에는 우량주 기업과 국영 기업들 대부분이 상장되어 있는 반면에 심천증권거래소에는 중소기업 및 벤처기업들이 많이 상장되어 있으며 두 거래소의 상장요건도 다르다. 이러한 관계로 본 연구는 두 거래소의 표본을 분리하여 실증분석을 실시하였고 연구기간도 최근 2014년까지 설정하였다. 본 실증연구의 내용을 요약하면 다음과 같다. 첫째, 시장조정수익률 모형과 위험조정수익률 모형을 이용한 성과의 측정에서 18개월 이후의 기간에서 통계적으로 유의한 누적초과수익률이 관찰되었다. 이는 “과민반응” 가설을 지지하는 것이며 역행투자전략이 중국 주식시장에서 경제적으로 유용한 전략이 될 수 있음을 의미한다. 둘째, 시장조정수익률 모형과 위험조정수익률 모형을 이용한 성과측정의 차이가 유의미하게 존재하지 않았다. 이는 개별종목의 체계적 위험이 역행투자전략의 성과에 영향을 미치지 않는 것으로 판단된다. 셋째, 상대적으로 대형주들이 많이 거래되어 시장 효율성이 더 크다고 생각되는 상해증권거래소의 종목들로 구성된 포트폴리오의 수익률이 높게 관찰되었다.