기업의 성장가능성이 사내유보이익과 기업가치의 관계에 미치는 영향

Abstract

최근 국내에서는 기업의 사내유보이익에 대해 과세하는 기업소득 환류세 제도의 도입을 두고 많은 논란이 일고 있다. 원 래 유보이익에 대한 과세제도는 선진국에서 비상장법인 주주와 상장법인 주주간 배당소득에 대한 과세형평성을 확보하기 위해 도입된 제도인데 우리나라에서는 이를 경제활성화의 유도책으로 도입하겠다는 것에 대해 반론이 제기되고 있다. 본 연구는 기업의 성장가능성을 고려하여 사내유보이익과 기업가치의 관계를 실증적으로 분석한다. 구체적으로 성장기회 가 낮은 기업이 과다하게 사내유보이익을 보유하는 경우 기업가치에 부정적인 영향을 미치는지를 분석하고 아울러 성장가 능성이 낮은 기업에서 현금배당이나 장기차입을 통해서 또는 건실한 기업지배구조를 갖춤으로써 과다한 사내유보이익으로 인한 기업가치 감소를 완화시키는지에 대해서도 검증한다. 2000년-2013년 기간에 대한 16,724 기업-연도를 대상으로 분석한 결과, 기업의 유보이익 자체는 기업가치와 양의 관 계를 보이는 것으로 나타난다. 그러나 유보이익과 기업가치 사이의 양의 관계는 기업의 성장가능성이 낮은 경우 유의하게 감소하는 것으로 나타나는데, 이는 성장가능성이 낮은 기업이 사내유보이익을 과다하게 보유함으로써 대리인비용이 발생 한다는 주장과 일치하는 결과라고 할 수 있다. 이러한 결과는 유가증권시장과 코스닥시장 모두에서 나타나며, 유보이익을 법정적립금과 재량적 성격의 비법정적립금으로 구분하는 경우에도 유사하게 나타난다. 또한 성장가능성이 낮은 기업에서 현금배당을 증가시키거나 지배구조를 강화함으로써 대리인 비용으로 인한 기업가치 감소를 완화시키는 것으로 나타난다. 그러나 장기차입을 통한 자금조달은 성장가능성이 낮은 기업이 사내유보이익을 과다 보유시 나타날 수 있는 대리인문제에 대한 해결책이 되지 못하는 것으로 나타난다. 이러한 연구결과는 정부가 사내유보이익 과세제도를 도입함에 있어 기업의 사내 유보이익 규모에 기초하여 일률적으로 과세를 하는 것은 적절하지 않으며, 사내유보와 기업가치의 관계에 영향을 주 는 기업특성을 반영할 필요가 있음을 시사한다.

Recently the Korean government announced its plan to levy on excessive retained earnings of companies, which in turn has provoked a storm of protest. Taxes levied on excessive retained earnings were introduced to level the playing field between shareholders of unlisted companies and those of listed companies in advanced countries. On the other hand, the intention of excessive retained earnings taxes in Korea is for the purpose of the economic vitalization. This tax policy of the government reflects the perception that accumulating earnings within companies hinders the growth of companies and furthermore the growth of the economy as a whole. However, whether accumulating earnings within firms works for or against firm value depends upon growth opportunities that firms have. Firms with high growth opportunities can use internal reserves to finance profitable projects, which in turn will increase firm value. However, firms with little or no growth opportunity may use internal reserves for investment projects that yield no profit or even destroy firm value (i.e., overinvestment problems). Thus, the effect of retained earnings on firm value is likely to depend on firms' growth opportunities. Nevertheless, we are unaware of any study that examines this issue and therefore our study fills the gap by investigating the relationship between retained earnings and firm value conditioned on firms' growth opportunities. Specifically, this study examines whether excessive retained earnings in firms with low growth opportunities negatively affect firm value. Furthermore, we examine whether high dividend payouts, long-term debt financing, and monitoring of foreign institutional investors mitigate agency costs arising from excessive retained earnings in firms with low growth opportunities. Using 16,724 firm-years from the period of 2000-2013, we find that firms' retained earnings are positively related to firm value. However, this positive relationship between retained earnings and firm value significantly declines for firms with low growth opportunities. These results are consistent with the assertion that excessive retained earnings in firms with low growth opportunities have the potential to generate overinvestment problems. The results are robust for both KSE and Kosdaq market firms. The results also reveal that high dividend payouts and foreign investors mitigate overinvestment problems for firms with low growth opportunities. However, debt financing does not reduce the agency costs related to excessive retained earnings in firms with low growth opportunities. Our results suggest that firms' growth opportunities must be taken into consideration when the government introduces policies concerning retained earnings.