국내 펀드투자자의 펀드자금흐름과 처분효과에 관한 연구

Abstract

국내 펀드시장에 대한 연구 중 성과평가 분야는 가장 많이 발표되었으나, 펀드투자자의 행태에 관한 연구는 거의 없는 실정이다. 따라서 이 연구는 국내 전체 액티브 주식형 펀드를 대상으로 개인투자자의 환매비율과 펀드성과, 펀드자금흐름과의 관계를 분석하기 위하여 Cici(2005)와 Xu(2007)의 방법론을 응용한다. 개인투자자의 투자행태를 분석하기 위해 환매가 발생한 주식형 펀드를 대상으로 환매비율이 높은 순서 즉, 처분효과의 개연성이 높은 순으로 6개의 동일가중 포트폴리오를 구성하여 Carhart(1997)의 4요인 모형으로 회귀분석을 실행한다. 펀드투자자가 환매하는 과정에서 처분효과의 존재여부를 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 장부상 평가이익펀드와 평가손실펀드보다 평균적인 환매비율이 비슷하게 나타나 국내 펀드투자자에게는 처분효과(disposition effect)의 성향을 보여주지 못한다. 다만 기관투자자의 환매비율이 개인투자자보다 다소 높게 나타나 기관투자자의 투자패턴이 단기화 되고 있음을 보여준다. 둘째, 개인투자자의 환매비율과 위험조정수익률간의 음(-)의 선형관계를 보여주고 환매비율이 높은 펀드에서 초과수익률이 양(+)으로 나타나, Wermers(2003)의 주장처럼 간접적으로 펀드매니저에게 처분효과가 존재할 가능성이 낮음을 시사한다. 그러나 개인 펀드투자자에게 처분효과의 존재는 단순수익률 기준으로는 발견되지 않지만 위험조정수익률 기준으로는 처분효과가 나타난다. 이 연구의 의의는 펀드투자자의 처분효과에 대한 실증분석을 국내 처음으로 시도한 점이다. 다만 개인투자자별 정확한 펀드매입 및 환매시점과 금액에 대한 데이터가 존재하지 않아 정교한 처분효과의 검증이 연구의 한계점으로 지적된다.

In this paper, we examined the disposition effect issue in the Korean mutual fund market. To examine the disposition effect controversy, we employ a Korean data set(January 2001 to May 2008) of monthly fund inflows and outflows differentiated between individual and institutional investors. These data allow us to conduct a test for the disposition effect by using monthly data on exact fund flows, and to gain greater insight into investors' decisions by considering separately the buys and sells of individual and institutional investors. Using Carhart(1997)'s four-factors model, we analyze empirical relationship between fund's risk-adjusted excess return and fund flows. We don't find that mean ratio of redemption in the capital gain funds is higher than that in the capital loss funds. And the difference between the means is not statistically significant. It is interesting to find that there is a negative-linear relationship between ratio of redemption and risk-adjusted excess returns. So probably it means there is no disposition effect to fund manager. But these results suggest that there is possibility of the disposition effect to individual fund investors.