뮤추얼 펀드 시장의 이례현상; 캘린더 효과를 중심으로

Abstract

자산 가격에 대한 실증분석에서는 상당한 일관성을 가지고 관측되지만 기존 이론의 결과와는 부합되지 않는 실증결과, 즉 이례현상(anomaly)은 서로 다른 분석기간 및 다양한 국가의 서로 다른시장에서 유사한 형태로 관측되면서도 기존 이론으로는 설명할 수 없다는 점에서 이례적이면서 동시에 흥미로운 현상이라고 할 수 있다. 이러한 이례현상은 학문적 측면에서 중요한 의미를 가진다. Fama(1970)가 지적한 바와 같이 이례현상은 그 특성상 ‘정상현상’을 제시하는 기존 이론의 결과와 대비되어 설명되는 것이기 때문에, 이례현상은 시장의 비효율성을 나타내는 것일 수도 있으나 동시에 기존이론의 불완전함을 보여주는 것일 수도 있다. 즉 이례현상의 존재는 자산 가격의 형성 및 움직임에 대한 기존 이론에서 고려하고 있지 못하는 요소가 존재할 가능성을 시사한다. 한편 실무적인 측면에서도 이례현상은 중요한 의미를 가질 수 있는데, 실무 관계자들의 관심은 주로 이례현상을 이용한 수익창출이 가능한 가의 여부, 즉 이례현상의 크기가 실제로 수익을 창출할 수 있는 투자전략의 구성이 가능할 정도로 큰 지의 여부이다(Jensen, 1978). 이례현상에는 계절적으로 요일별, 월별 등의 시간대에 따라 주기적으로 나타나는 계절적 이례현상(seasonal anomaly)과 기업 특성변수와 관련하여 나타나는 기업특성적 이례현상이 있다. 이 중 계절적 이례현상, 즉 캘린더 효과(calendar effects)에 대하여는 기존의 연구를 통하여 1) 주말기간에 걸쳐 산출되는 월요일 수익률이 여타 요일의 수익률보다 낮은 주말효과(weekend effect), 2) 전반월(first half of the month)의 수익률이 후반월(second half of the month)보다 높은 월중효과(intramonth effects), 3)월말일에서 월초 3일간의 수익률이 여타 기간의 수익률보다 높은 월말월초효과(turn-of-the-month effects),4) 1월의 수익률이 여타 기간의 수익률보다 높으며, 이 효과는 상반월에 집중되어 있다는 1월효과(January effects), 5) 휴일 직전 기간의 수익률이 여타 기간의 수익률보다 높은 휴일효과(holiday effects), 6) 음력설날 직전 기간의 수익률이 여타 기간의 수익률보다 높다는 음력신년효과(lunar new year effects) 등의 다양한 이례현상의 존재가 알려져 있다. 한편, 이러한 캘린더 효과에 대한 국내연구들이 이루어져 왔으나, 주식시장만을 분석대상으로 하고 있으며 또한 분석기간이 자본시장이 본격적으로 활성화되지 않은 90년대 초 이전이라는 점에서 보완할 필요성이 있는 것이 사실이다. 이에 본 연구는 2000년대 중반부터 큰 폭의 성장세를 보이고 있으며 간접투자 수단으로서의 유용성이라는 측면에서 그 중요성이 크게 증대되고 있는 뮤추얼 펀드를 대상으로, 이례현상의 중요한 범주인 캘린더 효과를 중심으로 실증분석을 수행하였으며, 구체적으로는 우리나라 뮤추얼 펀드 수익률의 움직임이 기존 연구를 통해 알려져 있는 6개의 캘린더 효과와 어떤 공통점 및 차이점을 보이고 있는 가를 살펴보았다. 본 연구의 실증분석을 위해 2002년 7월에서 2010년 4월까지의 펀드자료를 사용하였으며, 일정한 표본선정기준에 따라 선정된 개별 펀드들을 사용하여 6개의 유형별 펀드 포트폴리오를 구성하고, 포트폴리오를 구성하는 개별 펀드 수익률의 가치가중평균으로 각 펀드 포트폴리오의 일별 수익률을 산출하였다. 펀드 수익률에서의 캘린더 효과의 존재 여부를 살펴보기 위하여 각 캘린더 효과의 형태에 따른 일별 수익률의 분포를 분석하였으며, 동 분포형태의 통계적 유의성을 살펴보기 위하여 더미변수를 사용한 회귀분석을 실시하였다. 유형별 펀드 포트폴리오의 일별 수익률을 대상으로 캘린더 효과가 어떤 양상으로 나타나는 지 분석한 결과는 다음과 같다. 첫 번째, 월요일 수익률이 유의하게 낮게 나타나는 주말효과는 존재하지 않았으며 오히려 절대수익형 펀드, 채권형 펀드, MMF의 경우 월요일 수익률이 여타 요일의 수익률보다 통계적으로 유의하게 높은 것으로 나타났다. 두 번째, 전반월 수익률이 후반월 보다 높게 나타나는 월중효과가 평균 및 중간값에서 관측되었으나 이는 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다. 세 번째, 월말일 및 월초 3일간의 수익률이 높게 나타나는 월말월초효과는 채권형을 제외한 모든 펀드 유형에서 통계적으로 유의한 것으로 나타났다. 네 번째, 1월 수익률이 여타 월의 수익률보다 유의하게 높은 1월효과는 존재하지 않는 것으로 분석되었다. 오히려, 1월 후반월의 수익률이 여타 기간의 수익률보다 확연히 낮은 값을 보이는 현상이 관측되었으며 이는 채권형 펀드와 MMF를 제외한 모든 펀드 유형에서 통계적으로 유의하였다. 다섯 번째, 휴일 직전에 수익률이 높게 나타나는 휴일효과에 부합하는 수익률 패턴이 관측되었으나 이는 통계적으로는 유의하지 않았다. 여섯 번째, 음력설 직전 및 직후 기간에는 수익률이 유의하게 높은 모습을 보이고 있다. 종합적으로 판단할 때, 우리나라 뮤추얼 펀드시장에서는 기존 연구에서 알려진 캘린더 효과들이 다양하게 나타나고 있다. 일부 캘린더 효과들은 통계적으로 유의하게 관측되었고, 다른 일부 효과들은 존재하지 않는 것으로 나타났으며, 또 다른 일부 효과들은 기존에 알려진 바와는 반대의 수익률 방향을 보이고 있는 것으로 관측되었다. 한편, 기존에 알려진 캘린더 효과에 부합하는 정도는 펀드 유형에 따라서도 다르게 나타나고 있다. 이러한 결과는 우리나라 금융시장에서 자산 수익률의 캘린더 효과가 자산의 종류에 따라 다른 형태를 보이고 있을 가능성을 시사하는 것이다.